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3R Genus Hedge FIM – Carta Mensal Setembro/2021

Prezado Investidor,

O 3R Genus Hedge FIM (GH) rendeu 1,10% em setembro (+250,3% do CDI). No ano a performance acumulada é de +5,02% (+200,2% do CDI).

O cenário, que na nossa leitura já era em vários aspectos bem desafiador, conseguiu trazer surpresas negativas neste último mês.  Os ativos de risco no Brasil e no mundo tiveram performance bem negativa (Ibovespa -6,6%, S&P -4,8%, DAX -3,6% e EEM -3,9%), o petróleo (+7,6% o BRENT) foi a única exceção relevante.

Tudo começou na China, que continua seu movimento de ajuste no modelo de capitalismo praticado pela ditadura “comunista”. Depois de limitar os “superpoderes” das empresas techs, o passo seguinte foi na direção de grupos super alavancados e busca por uma economia mais igualitária, mantendo o foco na questão ambiental. O efeito prático de tudo isto deve ser uma China crescendo menos, um ambiente mais difícil para grupos estrangeiros com atuação lá, seja vendendo seus produtos/serviços no mercado local seja como base de produção para exportação.

Nos EUA os dados econômicos ainda mostram recuperação pós-covid, mesmo que nem todos os dados sejam necessariamente positivos. A construção civil residencial mostra desaceleração, e o segmento automotivo também sofre, neste caso aparentemente pela falta de componentes.

Mas o destaque por lá tem sido a dificuldade do governo democrata de avançar seus planos econômicos e mais recentemente de conseguir a aprovação para um novo aumento no limite de endividamento do Tesouro. Fora isto, parece claro que o FED vai começar em algum momento próximo a retirar parte dos estímulos, reduzindo a compra de ativos do mercado.

Se não bastasse tudo isto, as cadeias logísticas globais estão com diversos problemas, impactando o fornecimento de componentes e produtos, e levando a aumentos significativos de custos (o custo de transporte de um contêiner de mercadorias chegou a quintuplicar desde o início da pandemia). A Europa e a China estão às portas de uma crise de energia, que também deve impactar produção industrial e gerar ainda mais inflação.

Neste contexto, o Brasil mostrou dados de confiança e de atividade que indicam perda de ímpeto na recuperação, resultando em revisões na expectativa do mercado para crescimento do PIB. As idas e vindas sobre questões orçamentárias e de sustentabilidade do quadro fiscal continuam. E do lado da crise energética, após dois meses bem ruins (agosto e setembro), tivemos um ciclo de chuva recente um pouco melhor, mas o cenário continua muito incerto.

Apesar dos preços dos ativos negociado em Bolsa já terem se ajustado bastante, não achamos a assimetria boa para tomada de risco. Como comentamos recentemente, parece que a conta pelos excessos de estímulos mal direcionados pelos bancos centrais/governos e a má alocação de capital implementada por muitos em decorrência disto, começa ser cobrada. E deve levar algum tempo até que seja digerido pelo mercado.

Além disto, temos questões específicas tanto globalmente como localmente que ainda podem gerar novas revisões negativas em crescimento (para menos) e inflação (para mais).

Em nossa visão o risco dos ativos de maneira geral estava muito mal precificado pelo mercado (taxas de desconto muito baixas), as projeções de lucros para as empresas nos parecem ainda muito otimistas, e foram muito pouco revisadas para pior nas últimas semanas.

Continuamos focando em oportunidades de arbitragem e no desempenho relativo entre ativos, protegendo o capital do cotista de um ajuste de preços mais relevante.

3R Genus Hedge FIM – Carta Mensal Agosto/2021

Prezado Investidor,

O 3R Genus Hedge FIM (GH) rendeu 1,21% em agosto (+285,3% do CDI). No ano a performance acumulada é de +3,88% (+188,4% do CDI). O fundo mantém um patamar de risco bem baixo, com volatilidade anualizada no ano de 2021 até agora de 1,02% e de 2,19% desde o início do fundo.

Os ativos de risco tiveram um mês de performance positiva ao redor do mundo. Foi um mês de bastante volatilidade com dados de atividade mais neutros nos EUA, continuidade do movimento mais intervencionista do governo chinês nas empresas de tecnologia e afins, e no final do período um discurso bem dentro do esperado do presidente do FED, sinalizando retirada dos estímulos monetários iniciando-se provavelmente no final deste ano, mas sem perspectiva de alta de juros.

As commodities tiveram de maneira geral mês de queda, com destaque para o minério de ferro que caiu aproximadamente 12%. Isso ocorreu em função de dados mais fracos de atividade na China.

Apesar do crescimento de casos e internação em algumas regiões do mundo em função da variante Delta, parece que a pandemia já não é o fator mais relevante para determinar a evolução da atividade econômica e do preço dos ativos.

O Brasil foi o destaque negativo em termos de performance dos ativos de risco. A preocupação com a situação fiscal, alta da inflação, dados piores de atividade e potencial crise de energia impactaram o preço dos ativos.

Nós temos sempre “advogado” por uma postura mais cautelosa, e insistido na visão de que os riscos não estão devidamente precificados pelos ativos no Brasil. As projeções de crescimento econômico e de lucros das empresas nos parecem excessivamente otimistas. A situação é de um equilíbrio para lá de tênue, e a probabilidade de eventos adversos com consequências negativas difíceis de administrar é alto. O cenário hoje nos parece pior ainda do que há alguns meses.

E tudo isto num período em que a liquidez global e preços de commodities nos favoreceram muito. Como temos falado também, em algum momento o cenário global vai deixar de ser tão favorável, e aí as coisas podem ficar ainda mais difíceis.

Se não bastassem todos os problemas estruturais, podemos nos deparar com uma crise séria de energia. E esta possibilidade agora começa a entrar no radar dos investidores de maneira geral.

Continuamos focando em oportunidades de arbitragem, que são muitas, e estar preparados para um possível ajuste de preços mais relevante.

3R Genus Hedge FIM – Carta Mensal Julho/2021

Prezado Investidor,

O 3R Genus Hedge FIM (GH) rendeu 0,25% em maio (+71% do CDI). No ano a performance acumulada é de +2,64% (+162% do CDI).

Os ativos de risco tiveram um mês de performance mista ao redor do mundo, as bolsas americanas levemente positivas, quedas na Ásia, performance mista na Europa e uma queda mais significativa no Brasil.

A reabertura das economias já é uma realidade, mas os dados continuam a mostrar uma melhora não linear. Chamou muito a atenção a forte queda no rendimento implícito nos títulos do tesouro americano. Parece refletir uma janela “técnica” de menor oferta de títulos novos pelo governo e FED, mas também alguma preocupação com atividade econômica para frente, e maior confiança na aposta de “inflação passageira”.

Outro destaque do mês foi o “ataque” do governo chinês sobre as empresas de tecnologia do país. Os movimentos do governo chines têm chamado nossa atenção a algum tempo, e este último faz sentido com tudo o que temos visto por lá. A mudança de postura do governo americano no que se refere a geopolítica e dependência de produtos chineses, e o grande poder concentrado na mão do atual primeiro-ministro, algo que poucas vezes se viu, está resultando numa correção de rota em termos de liberdades permitidas no país, e sobre sua inserção global.

É um movimento lento, mas com direção certa, e que em nossa opinião vai levar a um maior isolamento, menor crescimento e tensões geopolíticas mais frequentes e agudas.

Aqui no Brasil além da influência neutra do cenário global, a preocupação com a perspectiva fiscal continua a influenciar o preço dos ativos. No último dia do mês a bolsa teve forte queda e a curva de juros futuros forte alta ante a possibilidade de quebra do teto de gastos, ou um drible na regra, para acomodar uma expansão no programa Bolsa Família e gastos não antecipados pelo governo com os tais precatórios.

Além desta possibilidade específica, a melhora recente na arrecadação e revisão para melhor do déficit primário do ano, junto com a maior presença de políticos do chamado “Centrão” dentro do governo, parece ter aberto a possibilidade de maiores gastos para frente.

Nosso cenário estrutural não mudou com os dados e notícias do último mês. Não esperamos uma recuperação linear e com aceleração constante, como nos parece ser o cenário de muitos por aqui. Os problemas estruturais vão voltar a ser relevantes, passado o ponto mais agudo da crise de saúde.

Aos poucos vamos ver uma liquidez menos abundante no mundo. E aqui, o impacto de um maior custo de capital. A população está bem endividada, e o desemprego real ainda é muito alto, e deve ter lenta recuperação.

Passado um período de ajustes nas cadeias produtivas e de formação de estoque, vamos ver a real situação da economia e da demanda por bens.

O quadro institucional no país piorou muito, temos um poder Legislativo ruim, sem boas lideranças e querendo simplesmente se perpetuar no poder. E um Judiciário ativo, politizado e sem compromissos positivos para o país. Tudo isto pode parecer muito distante da realidade das empresas de bolsa, mas vai acabar chegando na realidade do dia a dia de uma maneira ou de outra.

Continuamos focando em oportunidades de arbitragem, que são muitas, e estar preparados para um possível ajuste de preços mais relevante.

3R Genus Hedge FIM + 3R RE FIA – Carta 1º Semestre de 2021

Prezado Investidor,

A partir de agora, no final de cada semestre calendário faremos uma carta “conjunta” abordando a performance e posicionamento dos fundos 3R Genus Hedge (GH) e do nosso long-biased 3R RE FIA (RE). Os dois produtos seguem o mesmo racional e visão estratégica, sendo que no RE temos posições bem maiores, exposição bruta bem mais alta e horizonte de investimento mais longo, o que o torna o produto de maior risco da gestora.

O 3R Radix FIA (Radix) terá uma comunicação própria, dada a visão de mais longo prazo ainda e abordagem de long-only puro, value investing, bem mais bottom-up do que top-down, e menos “temático” que os demais produtos abertos ao mercado da gestora.

Manteremos nos demais meses a carta mensal do GH, que é o produto com benchmark CDI, menor risco e visão mais de curto prazo.

O 3R Genus Hedge FIM (GH) rendeu 0,30% em junho (+99% do CDI). No ano, a performance acumulada é de +2,38% (+187,5% do CDI). O 3R RE FIA rendeu 32,56% no semestre, comparados à 6,54% do Ibovespa.

Os ativos de risco globais tiveram desempenho positivo novamente em junho, com a continuidade da vacinação, do aumento da circulação das pessoas nos países desenvolvidos e consequente melhora nos indicadores de atividade econômica. Aqui no Brasil, o mês vinha também bem positivo, mas o anúncio de detalhes da reforma tributária teve impacto bem diferente do antecipado, pois ficou mais claro um provável aumento de carga tributária, e praticamente nenhuma simplificação/racionalização do sistema tributário.

Analisando o semestre como um todo, o começo foi bem mais difícil que o esperado pela maioria, em função da piora da pandemia no começo do ano, mas a posterior evolução da vacinação, e postura ainda bem estimulativas dos bancos centrais ao redor do mundo suportaram boa performance dos ativos de risco.

No Brasil, o semestre foi parecido, mas com um cenário político e institucional bem mais complexo e com maior risco na nossa leitura, e uma melhora tardia na atividade econômica em função da lentidão na vacinação quando comparado aos países desenvolvidos.

Os dados mais recentes mostram que a recuperação da atividade econômica deve ser bem desigual entre os diversos setores, sendo que alguns dos ganhadores na pandemia podem agora virar perdedores. De maneira geral achamos o consenso do mercado muito otimista, tanto com a velocidade de aceleração da economia, quanto de seu impacto sobre o lucro das empresas. Passado o impacto inicial da crise, num contexto de juros baixíssimos e liquidez abundante, o mercado de capitais está financiando com volumes impressionantes empresas e empreendedores, muitos praticamente sem histórico focados em produtos/serviços muito parecidos. Nos parece bem claro uma péssima alocação de capital, que vai destruir muita riqueza para frente e gerar competição predatória em vários negócios. O segmento de serviços financeiros (bancos digitais/acquires etc.), e-commerce e prestadores de serviço para varejo online são alguns destes.

Além disto, em algum momento no segundo semestre o mercado deverá sentir os efeitos da provável redução dos estímulos monetários e de liquidez implementados, e isto deve afetar a precificação dos ativos de risco.

A pandemia em si vai ficando para trás, o trabalho agora é ver como as economias se recuperam, quando e como os estímulos serão revertidos, e o que o preço dos ativos hoje estão antecipando.

Como temos ressaltado, o contexto no Brasil é especialmente desafiador, dada a condição que a economia estava antes da pandemia (ainda tentando ganhar consistência na recuperação pós-recessão 2015/2016), a liderança política atual (muito conflituosa, com forte viés ideológico e já com foco na reeleição), a piora institucional significativa (qualidade do legislativo e um judiciário legislador, político e intervencionista), e por termos uma eleição daqui a pouco mais de um ano.

 Reforçamos nossa visão de que a grande maioria dos ativos listados em bolsa estão muito caros, antecipando expectativas de crescimento irrealistas e não precificando adequadamente os riscos. Se analisada por múltiplo de preço/lucro agregado, o Ibovespa pode até não parecer caro, mas claramente isto ocorre por causa dos lucros excepcionalmente altos de produtores de commodities, que são cíclicos e acreditamos que em vários casos já estão bem perto do topo. As revisões positivas de lucro também estão muito concentradas nestes setores. No resto da bolsa vemos crescente competição e lucros projetados que não parecem factíveis.

Mas existem sim ativos que nos parecem oferecer bom risco/retorno, em quantidade bem menor, e boa parte deles mais “fora de moda”. São nestes ativos que temos focado na ponta long dos produtos discutidos nesta carta, e no nosso produto long-only. Conseguimos gerar ótimo alpha nesta parte da estratégia no 1S21 e acreditamos que vamos conseguir ter resultados positivos para frente, mesmo se o mercado tiver desempenho negativo.

Em ambos os produtos (GH e RE) continuamos focando em oportunidades de arbitragem relativa tanto intra quanto inter setorial, que são muitas, e estar preparados para um possível ajuste de preços mais relevante.

3R Radix FIA – Carta 2º Trimestre 2021

Prezado investidor,

Essa é a primeira carta do 3R Radix FIA, fundo resultante da cisão do Luminus FIA, cuja gestão a 3R Investimentos assumiu em meados de junho. O portfólio manager do fundo continuará sendo o Rodrigo Boselli, que passa a integrar a equipe de investimentos da 3R.

Neste primeiro documento, além de discutir a performance e perspectivas, vamos discorrer sobre o histórico do fundo, a estratégia de investimento e seus principais pilares.

O Histórico do 3R Radix FIA

A história do Radix iniciou em 01/04/2010, quando Rodrigo fundou um clube de investimentos. O crescimento deste, através da performance e da captação de novos cotistas, propiciou a transformação do clube em fundo e a consolidação do processo de investimento adotada na gestão do veículo. Como evolução dessa trajetória, Rodrigo passou a integrar a equipe da 3R em junho de 2021.

A chegada do Radix complementa as estratégias de fundos abertos da 3R Investimentos e representa importante reforço para a equipe de análise e gestão, que passa a ser formada por um grupo sólido de profissionais que compartilha das visões sobre filosofia de investimentos, alocação de ativos e dos objetivos estratégicos para o negócio de gestão de ativos.

A 3R tem em seu DNA a análise fundamentalista de empresas e negócios, busca por assimetrias verdadeiras de valor (acima de temas “da moda”), visão de longo prazo nos investimentos e foco em produtos que ofereçam uma relação entre risco e retorno atraente para os investidores.

A gestora conta com uma sólida e experiente equipe de investimentos, com 5 profissionais integralmente dedicados à análise e gestão. Além disso, há um processo muito bem delineado e as decisões de compra e venda das posições dos fundos são definidas no comitê de investimentos, após profundo debate entre seus membros, as quais são devidamente formalizadas em ata. No entanto, para cada produto há sempre um único gestor responsável, garantindo coerência na implementação da filosofia de investimentos e tornando mais claras as responsabilidades e a atribuição de performance.

Prezado Investidor,

A 3R Investimentos completou 10 anos de existência em Abril de 2021. Nos últimos 18 meses, tivemos evoluções muito importantes na empresa, com o lançamento de nosso primeiro produto estruturado no começo de 2020 (FIDC-3R Agro-Produtores Agrícolas I), a consolidação da ótima performance e crescimento do 3R Genus Hedge FIM e o reposicionamento do 3R RE FIA.

Como parte desta evolução, hoje anunciamos novo passo na nossa grade de produtos e na equipe de gestão de investimentos (chamamos internamente de Gestão Direta, uma equipe dedicada aos fundos abertos e fundos exclusivos que realizam compra de ativos diretamente).

Nossa equipe passa a contar com o Rodrigo Boselli, que iniciou um clube de investimentos em 2011, que em 2013 se transformou em um Fundo de Ações, no final de 2020 passou por um processo de cisão e teve a gestão transferida agora em Junho/2021 para a 3R Investimentos.

O Rodrigo Boselli é engenheiro civil pela Unicamp, com experiência nos setores imobiliário e de crédito antes de começar a atuar como analista de ações e gestor. Possui o Certificado CFA e é gestor habilitado pela CVM.

O 3R Radix FIA será o veículo long-only da gestora, e o Rodrigo será o sócio e gestor responsável no dia a dia por esse portfólio. A filosofia de investimento do fundo é busca de verdadeiras assimetrias de valor, baseada em análise fundamentalista, visão de longo prazo e sempre buscando oferecer uma relação risco retorno verdadeiramente atraente ao investidor. Tem um portfólio relativamente concentrado, com 12 a 15 posições, e uma posição comprada em ações perto de 90%. O fundo tem sólido histórico desde 2013.

O 3R RE FIA, que foi lançado em 2016 para investir em ações de incorporadoras, no começo de 2020 teve seu mandato ampliado para ser um fundo de ações tradicional. Quando fizemos o acordo para trazer o 3R Radix FIA decidimos reposicioná-lo. Desde o começo de 2021, sua estratégia foi alterada para ser um Fundo long-bias, implementando a visão estratégica já utilizada no 3R Genus Hedge FIM, mas com um horizonte de investimentos de mais longo prazo e tamanho de posições maiores, o que agrega mais risco ao portfólio. Apesar do diferencial de volatilidade para o Radix não ser tão grande, é um produto de risco bem maior, com exposição bruta de até 230%, e um ponto neutro 60% comprado em ações. Atualmente o fundo está 50% comprado, e exposição bruta perto de 200% por exemplo.

Completando o reforço de nossa equipe de análise nos últimos 8 meses trouxemos o Adriano Cury, que passa a ser responsável pela cobertura de Commodities e o Felipe Viana, responsável por Transportation.

O 3R Radix FIA estará disponível nas mesmas plataformas em que oferecemos atualmente nossos produtos.

Até o momento no ano os produtos apresentam performance absoluta e/ou ajustada ao risco muito boa para seus respectivos mandatos, e continuaremos focados e trabalhando duro para manter e melhorar o desempenho.

Desde já agradecemos a atenção e nos colocamos à disposição para esclarecimentos, inclusive para maior detalhamento e apresentação dos novos produtos.

Atenciosamente,

Equipe 3R Investimentos

3R Genus Hedge FIM – Carta Mensal Maio/2021

Prezado Investidor,

O 3R Genus Hedge FIM (GH) rendeu 0,51% em maio (+192% do CDI). No ano a performance acumulada é de +2,07% (+216% do CDI).

Os ativos de risco tiveram outro mês de performance positiva no Brasil, ainda impulsionados por um contexto global benigno (commodities em alta e juros americanos estáveis), e com um fluxo de notícias positivas locais (arrecadação do governo melhor que o esperado e revisões positivas de projeções do PIB).

Analisando os dados da economia americana, reforçamos nossa desconfiança de que a recuperação no Brasil será desigual, sendo mais forte e acelerada nos setores de serviços mais impactados pelas restrições de circulação, e podendo mostrar até contração em segmentos como bens duráveis e imóveis. E no agregado pode acabar não sendo tão forte e acelerada quanto o mercado parece acreditar.

Os dados de emprego americanos vieram um pouco abaixo do esperado, e parecem ser explicados pela falta de mão de obra disponível. Esta dinâmica deve mudar bastante ao longo do ano, e o resultado para nós deve ser uma considerável redução no excesso de liquidez que está hoje disponível, e um aumento do custo do dinheiro a médio e longo prazo, com impacto relevante sobre economias emergentes e commodities.

Os dados da China já mostram uma acomodação no crescimento.

Mas além de uma esperada redução do excesso de liquidez e custo zero do dinheiro, o cenário global deve continuar vendo maior rivalidade e distanciamento entre Estados Unidos e Europa em relação à China no mundo pós-Covid. Seja pelas disputas econômicas e políticas que já existiam, pela desconfiança quanto a origem da pandemia ser laboratorial e pela necessidade de reduzir a dependência das cadeias de produção em relação ao país asiático.  O governo na China também se moveu para controlar e/ou interferir no setor de tecnologia, começando pelo caso do Alibaba, mas que parece evoluir para outras fintechs/techs.

No Brasil foi um mês positivo no fluxo de notícias macro. A arrecadação já vem a algum tempo surpreendendo positivamente, fruto na nossa leitura de ganho de share da economia formal (com impacto maior do que o antecipado pelo mercado e por nós mesmo), e nível de lucratividade alta em alguns segmentos específicos beneficiados por escassez de oferta (aqui e /ou globalmente) e câmbio depreciado.

Apesar de positivo, não nos parece algo que se possa incorporar nas projeções. Se a economia informal não voltar a ocupar seu espaço teremos provavelmente um crescimento muito fraco pela frente. As grandes empresas demandam menos mão de obra, e nos parece difícil que seu crescimento de share continue, mesmo porque a reabertura da economia vai levar a uma realocação de renda disponível da população.

Do lado do PIB o que tivemos é ainda mais temporário. Variação de estoques respondeu por toda a surpresa positiva. Difícil    que se repita, o mais provável inclusive é alguma surpresa negativa nos trimestres seguintes, a não ser que a parcela de consumo se acelere acima do projetado.

A pandemia continua a mostrar números preocupantes e a vacinação segue lenta. Por ora o mercado não dá relevância a isto, e os governos parecem muito pouco dispostos a retomar medidas de restrição. Só se a população voltar a sofrer de grave falta de atendimento é que restrições de mobilidade mais severas poderão ocorrer. Achamos o risco real, mas difícil de projetar.

Do lado macropolítico vamos continuar a ver a evolução de reformas/medidas que nos parecem mais “faz de conta” do que medidas de impacto material. Não acreditamos em boas reformas com o Congresso atual, a qualidade dos líderes alinhados ao governo e a agenda prioritária do Executivo. Mas existe sim uma vontade de passar a impressão de que algo está sendo feito.

A piora institucional é relevante. No curto prazo o mercado segue os lemas “bolsa não é PIB”, ou a visão que as empresas listadas vão passar ao largo de toda a confusão. A longo prazo acreditamos que existe sim um impacto em perspectivas de crescimento e no nível de risco que deveria ser precificado. Esta conta vai chegar em algum momento.

Por outro lado, temos evoluções positivas na parte de concessões/privatizações (aqui falamos de saneamento, aeroportos, ferrovias e rodovias – o projeto da Eletrobrás não representa uma privatização de verdade), mas o volume de investimentos envolvidos ainda é muito pequeno.

Como já falamos algumas vezes, achamos a grande maioria dos ativos listados em bolsa muito caros, antecipando expectativas irrealistas e não precificando adequadamente os riscos.

Mas também conseguimos ler a vontade de boa parte dos investidores de ter uma leitura otimista do que acontece. E nosso mandato aqui é entregar boa performance ajustada ao risco de cada mandato. Não estamos aqui para provar tese ou “para estarmos certos”.

Continuamos focando em oportunidades de arbitragem, que são muitas, e estar preparados para um possível ajuste de preços mais relevante.

3R Genus Hedge FIM – Carta Mensal Abril/2021

Prezado Investidor,

O 3R Genus Hedge FIM (GH) rendeu 0,35% em abril (+169% do CDI). No ano a performance acumulada é de +1,55% (+224% do CDI).

Neste mês os ativos de risco tiveram performance positiva no Brasil e no mundo, ainda impulsionados pela evolução da vacinação nos EUA, e agora com melhora na perspectiva da Europa. O preço das commodities de maneira geral também seguiu seu “caminho” rumo a um novo pico de preços, com exceção do petróleo, que subiu bem, mas ainda está distante do pico histórico. O impacto na inflação de bens duráveis já é claro.

Foi um mês muito ruim para a pandemia no Brasil, mas na segunda metade do mês os indicadores começaram a melhorar e os governos locais começaram a diminuir as restrições à mobilidade e funcionamento dos estabelecimentos comerciais. A vacinação segue ritmo lento, mas o governo federal começou a tomar medidas mais efetiva para a compra de novas doses, e devemos ter maior velocidade na segunda metade do ano.

A recuperação da atividade deve ganhar velocidade nos EUA e Europa, principalmente dos setores mais afetados pelas restrições de circulação.

Nos EUA, o governo Biden tenta avançar com um novo pacote de estímulos, desta vez focado em infraestrutura. Ainda não está claro o quanto se conseguirá efetivamente avançar com este novo plano.

De qualquer maneira, as políticas monetárias super estimulativas devem ser reduzidas/retiradas, e o risco de inflação mais alta do que o objetivo dos bancos centrais será real. Por enquanto o discurso dos BC’s continua a ser de que se trata de algo transitório, tentando justificar uma atitude mais acomodatícia, e uma retirada mais rápida dos estímulos.

Continuamos acreditando que a probabilidade de surpresas negativas do lado de inflação e restrição das políticas monetárias estimulativas é grande. E o preço dos ativos no mundo em sua grande maioria não precifica isto. Este deverá ser o grande fator a determinar a direção dos preços dos ativos ao longo do ano. A reversão destes estímulos vai provavelmente revelar os excessos cometidos agora, compra de ativos a preços e em condições irrealistas, alavancagens excessivas etc. Este tipo de ajuste tende a ser doloroso e mais profundo do que as pessoas acreditam até que acontece.

Por último, aqui a confusão institucional continua muito elevada. O Executivo focado em reeleição, Legislativo em seus próprios interesses e o Judiciário politizado e super intervencionista. A aprovação do Orçamento parece ter evitado um cenário caudal, mas está longe de ter sido positiva. A insustentabilidade da situação fiscal continua presente, e podemos ter surpresas negativas ao longo do tempo. Por outro lado, ao menos no front de concessões de infraestrutura e privatização tivemos evolução positiva, o que no longo prazo é muito bom.

Na carta passada comentamos que achamos os ativos em bolsa aqui no Brasil caros, e fomos questionados por alguns clientes investidores. Vale a pena elaborar um pouco mais.

Analisando modelos de projeção de resultados e de avaliação dos ativos em bolsa de grande parte do mercado vemos:

• projeções de crescimento que não nos parecem realistas dada a perspectiva macroeconômica. Muitas empresas se beneficiaram de seu maior poder financeiro e capacidade de se adaptar as restrições recentes, e ganharam muito market share. Mas acreditamos que o cenário para frente será muito diferente, com baixíssimo crescimento econômico e muito mais competição;
• perpetuação de margens que nos parecem também não realistas dado o contexto competitivo. Muitos setores estão com margens pontualmente altas por falta de insumos, o que deve ser revertido ao longo do tempo;
• precificação do risco muito baixa, especialmente considerando o nível de incerteza política/institucional do Brasil, que se vê nas taxas de desconto utilizadas pelos analistas de mercado.

Fora isto, de maneira geral os investidores tomaram muito risco, acreditando numa taxa de juros muito baixa por muito tempo, e iludidos pelo ambiente de extrema liquidez “patrocinado” pelo FED. A tal “posição técnica” nos parece ruim, e ainda não preparada para mais surpresas negativas, principalmente para juros bem mais altos.

É sempre difícil prever a direção do mercado no curto-prazo. Como comentamos mês passado, a reabertura pode gerar algum otimismo e levar o mercado a patamares de preço ainda mais altos no curto prazo. Nós mantemos a visão estrutural mais cautelosa em função de tudo o que comentamos antes, mas vamos procurar continuar focando em oportunidades de arbitragem e estar preparados para um possível ajuste de preços mais relevante.

3R Genus Hedge FIM – Carta Mensal Março/2021

Prezado Investidor,

O 3R Genus Hedge FIM (GH) rendeu 0,31% em março (+155% do CDI). No ano a performance acumulada é de +1,20% (+248% do CDI).

Neste mês os ativos de risco tiveram boa performance no Brasil e no mundo, com rápida evolução da vacinação nos EUA, e no front local com alguma recuperação técnica após a queda de fevereiro.

A pandemia piorou muito no país, fomos para números desastrosos de contaminação, mortes e internações. A vacinação começa a ganhar alguma velocidade, mas ainda é lenta. E as projeções de doses disponíveis são sempre revisadas para baixo.

Mesmo assim, nos próximos 2 meses deveremos atingir um ponto de inflexão na propagação e letalidade da pandemia, e aos poucos voltar a permitir maior circulação da população.

Isto vai dar uma sensação de alívio positiva, que pode ser “precificada” pelo mercado de ações caso não ocorram novos fatos negativos. No entanto, a recuperação efetiva da atividade e do emprego deve ser muito lenta. O Brasil não tem um mercado de trabalho flexível como o EUA. O nível de dano causado foi muito profundo. E a desorganização institucional e política gera muito ruído, reduzindo a confiança da população e dos investidores de longo prazo.

Devemos sim ver os setores mais afetados, como serviços de turismo, restaurantes e entretenimento recuperando mais forte. E como contrapartida não nos parece descartado ver piora no segmento de bens duráveis e imóveis, dado que a evolução da renda disponível será muito tímida e lenta.

Em abril começa a ser pago o novo auxílio emergencial, mas a abrangência a e o valor são muito menores, e seu efeito sobre atividade também deve ser.

Importante ter no radar que o mundo ajudou muito o desempenho dos ativos de risco no Brasil nos últimos anos, com abundante liquidez e custo oportunidade próximo de zero, e preço de commodities atraentes. Se isto realmente acabar ou simplesmente perder força, o cenário aqui será ainda mais complexo.

Neste contexto, continuamos: i) achando grande parte da bolsa de valores muito cara, ou cara; ii) os preços dos ativos estão antecipando um crescimento irrealista nas empresas e em seus lucros; iii) muito capital sendo levantado para investir em negócios que são muito parecidos, o que deve intensificar a competição e impactar margens: iii) precificação do risco muito baixa, especialmente considerando o nível de incerteza política/institucional do Brasil, o que se vê nas taxas de desconto utilizadas pelos analistas de mercado.

Para nós está claro que o contexto macro e institucional piorou muito de um ano para cá. Temos um governo focado em reeleição, uma base de apoio bem fisiológica, um judiciário bem disfuncional também, e todos ou quase todos os indicadores macroeconômicos em níveis muito ruins (dívida, inflação e índices de confiança, por exemplo). O mercado de ações parece “ignorar” isto de maneira geral.

Por último, os investidores compraram muitos ativos nos últimos anos acreditando numa liquidez na saída que pode não estar “aí” num contexto de juros subindo e bancos centrais reduzindo sua atuação. Este pode ser um fator também relevante daqui para frente. Isto vale para imóveis, ações e outros ativos reais.

3R Genus Hedge FIM – Carta Mensal Fevereiro/2021

Prezado Investidor,

O 3R Genus Hedge FIM (GH) rendeu 0,67% em fevereiro (+496% do CDI). Em 12 meses a performance acumulada é de +9,60% (+399% do CDI).

Neste mês os ativos de risco sofreram razoavelmente no Brasil e no mundo em função primordialmente do movimento de alta na taxa de juros das Treasuries americanas.

Se não bastasse isto, no front local o mercado foi sacudido pelo movimento atabalhoado de troca do CEO da Petrobrás, e a pouca clareza sobre como se financiará o pagamento do novo auxílio emergencial. Por fim, os números da pandemia no Brasil pioraram muito, e vários estados/cidades encontram-se próximos de um colapso de seu sistema de saúde.

Desde o segundo semestre de 2019, nossa visão é bem mais cautelosa do que a do mercado sobre o preço de ativos de risco. Depois de se mostrar vencedora no momento inicial da crise do ano passado, sofremos com a reação do mercado aos incentivos quase que ilimitados implementados pelos governos e bancos centrais do mundo. E o mercado parecia querer sempre precificar todos os possíveis benefícios, acreditar numa recuperação rápida, e sem custo futuro.

Apesar disto, mantivemos uma postura no geral cautelosa, por acreditar que este custo vai aparecer e acabar sendo precificado. Uma eventual alta no custo do dinheiro no mercado americano, no momento decorrente da leitura de que a economia vai acelerar muito, gerar inflação, e por isto os juros vão subir, é uma das maneiras que o tal custo poderia aparecer.

Mas mesmo neste cenário, muitos argumentam que a recuperação forte da economia é boa para ativos de risco, historicamente foi. Só que “historicamente”, no início deste movimento de recuperação da economia os ativos estavam a preços atrativos, muito diferente do que vemos hoje. Estamos partindo de uma base de valuation muito alta, criada pelo juro zero/negativo e programas gigantes de compra de ativos dos Banco Centrais globais.

No Brasil, os desafios são ainda maiores. Nossa visão tem sido de que o momento muito ruim da economia no começo do ano, o foco no projeto de reeleição, e a composição da coalizão política que agora dá suporte ao governo, além das características de personalidade de quem comanda o poder Executivo, são fatores que convidam para decisões ruins sob o ponto de vista da economia a médio/longo prazo. O movimento na Petrobrás é um exemplo, um anedótico disto.

Não vemos uma “guinada populista” do governo. A verdade é que a convicção “liberal” sempre foi limitada a um grupo, que agora perde espaço para políticos profissionais do tal Centrão e para o projeto de reeleição. Quando a agenda liberal coincidir com os interesses deste grupo e do executivo, esta poderá evoluir. Mas na maioria dos casos são agendas bem diferentes, o que deve limitar muito reformas estruturais de qualidade e/ou privatizações de verdade.

A recente decisão do STF é só um fator a mais de incerteza e que aumenta o risco de decisões/medidas ruins por parte do poder Executivo pensando nas eleições de 2022.

Junto a tudo isto, temos uma calamidade na gestão da pandemia, com o sistema de saúde próximo de um colapso. A vacinação deve ganhar tração em Março/Abril, mas dado o lagging para gerar queda de casos e internações, até o meio do ano deveremos conviver com restrições de circulação e com um consumidor retraído.

Neste contexto, continuamos: i) achando grande parte da bolsa de valores muito cara, ou cara; ii) os preços dos ativos estão antecipando um crescimento irrealista nas empresas: iii) precificação do risco muito baixa, o que se vê nas taxas de desconto utilizadas pelos analistas de mercado.

O mundo vai se recuperar ao longo do ano, com destaque para os EUA com um ritmo de vacinação agora bem acelerado. Resta saber o grau de recuperação, se os negócios fechados (e empregos perdidos) durante a crise conseguirão reabrir ou ser substituídos por outros.

Aqui o dano econômico será ainda mais profundo, e a recuperação deve ser bem mais lenta do que em outros países. Daqui até lá existe muito tempo para novas decisões ruins, que limitem e dificultem ainda mais a recuperação.

Deveremos ver ainda muita revisão para baixo nas projeções de crescimento econômico do Brasil para 2021 e próximos anos, o que deve levar a piora adicional das contas do governo, e que deveria ter também impacto nos lucros projetados para as empresas.

A economia e o fluxo de capitais global foram muito favoráveis ao Brasil nos últimos 6 a 9 meses, e o país aproveitou muito pouco disto. O que pode acontecer se tivermos um contexto negativo lá fora?

Setorialmente continuamos negativos com tudo o que é sensível a renda, a crédito, com consumo discricionário de maneira geral. O valuation e a percepção média dos investidores em relação a players de e-commerce, supostas techs e fintechs continua não fazendo sentido na nossa leitura. A diferenciação dos players é baixa, muita empresa “comprando CPF’s” ou comprando tráfego que não vão gerar receita e retorno no médio e longo prazo. Gostamos da exposição a exportadoras competitivas e consumo não discricionário.