O 3R RE FIA acabou o primeiro semestre do ano com uma performance de -18.7%, aprox. 13% abaixo do Ibovespa e levemente melhor que os -19.5% do IMOBBV no mesmo período. Após o primeiro fechamento semestre, o fundo vem gradualmente se recuperando do ponto mais baixo no ano, e está hoje (01/08/2018) com -13.5% no ano (contra -17.3% do IMOBBV).
Nesta primeira parte do ano, os preços das ações, e, consequentemente, a performance do fundo, foram impactadas pelos resultados do 4Q17, pelo aumento da percepção de risco político e macroeconômico de médio e longo prazos. Os resultados contábeis do 4Q17 foram piores do que o esperado, por causa de ajustes contábeis em empresas que fizeram aumento de capital ou de empresas que passaram por mudanças no management. Em maio, quando o mercado de ações no Brasil começou a precificar um cenário político de maior risco, as ações do setor sofreram nova queda. Hoje, só 3 ações de construtoras estão com performance positiva no ano: Tenda, Direcional e Trisul. A maioria das ações cai entre 20% e 50% no ano (Cyrela – 18% no ano, Eztec -24%, Helbor -48%, Even -39%, Gafisa -46% e Tecnisa -49% por exemplo). A queda nos parece muito exagerada, e desconectada da melhora operacional, mesmo que mais gradual do que talvez fosse antecipado, que é uma realidade para praticamente todas as empresas.
Importante reforçar que do lado operacional (lançamentos, vendas e margens dos novos projetos) a evolução continua muito positiva. A velocidade de vendas de estoque foram flat ou até melhores em alguns casos em relação ao começo do ano. Lançamentos de maneira geral apresentam vendas bem saudáveis. Além disso, a queda significativa dos distratos já é uma realidade e deve continuar. O ciclo de contração de receitas parece ter chegado ao fim e já começa a ser revertido por boa parte das empresas, o que pode ajudar o resultado contábil nos próximos trimestres. O pior ficou para trás e mesmo do lado contábil a recuperação está “contratada”. O cenário macro deverá indicar se as empresas terão que se “limitar” à recuperação do NAV atual e/ou pequena criação de valor adicional, ou se teremos um novo ciclo de criação de valor significativo.
A cota do 3R RE está perto de seu valor inicial, o que obviamente não nos agrada. Mas a diferença entre o NAV atualizado, segundo nossos cálculos, e o valor de mercado das empresas de nosso portfólio, indica um potencial de valorização ainda muito alto. Nosso portfólio, ponderado pelo peso de cada papel, está hoje à 0.54x do NAV de hoje, sendo que as empresas de baixa renda estão à 0.60x e as de média/alta renda 0.49x. Acreditamos que ao final deste ciclo que se inicia para as empresas vamos entregar uma performance bem atraente para os cotistas.
