O 3R RE FIA acabou o ano de 2017 com performance de +32,3%, aprox. 5,5% acima do Ibovespa e em levemente superior aos 31,9% do IMOBB. O ano foi marcado por uma melhora um pouco aquém da esperada no lado operacional das empresas e do setor como um todo, apesar da direção positiva continuar alinhada à nossa tese de investimento. A delação dos donos da JBS em maio afetou o setor mais que o resto da economia na nossa opinião, já que se trata de um ativo de duration muito longo, e cuja decisão de compra do consumidor é mais sensível às suas perspectivas de longo prazo que ficaram um pouco mais incertas. Outra das consequências práticas foi uma postura mais cautelosa das empresas, que postergaram ou desaceleraram o processo de retomada de lançamentos de novos produtos. Neste contexto, as demonstrações contábeis de resultados continuaram mostrando uma foto muito feia nas construtoras listadas em bolsa de maneira geral, inibindo o processo de antecipação da melhora esperada nos preços dos ativos listados em bolsa que vinham se desenhando.
Na nossa tese de médio prazo, nada mudou. Por um lado, tivemos sim alguma destruição adicional de valor no curto prazo, dada a recuperação mais lenta. Mas nossos valuations já consideravam premissas suficientemente conservadoras. Por outro lado, apesar de pouco visível agora, acreditamos que o potencial de criação de valor das empresas pode ser ainda maior do que esperávamos, dado o macro melhor a longo prazo. Apesar da performance razoável das ações e do fundo em 2017, e de uma realidade mais difícil do lado operacional que destruiu sim valor, ainda vemos muito potencial no setor. O GAP entre o valor de mercado e o valor de NAV que calculamos ainda é significativo, e já podemos vislumbrar um cenário em que as empresas voltam a gerar NAV positivo no curto/médio prazo.
No primeiro semestre de 2015 tentamos lançar um PIPE que tinha como objetivo comprar participação de aprox. 10% na Gafisa, ter uma participação ativa no conselho de administração. Nossa tese de investimento estava muito baseada no valor de Tenda dentro da Gafisa, num momento em que o mercado ainda achava que Tenda era o problema, e deveria ser vendida. Estivemos muitas vezes com os gestores das duas operações (Gafisa e Tenda), visitamos obras, conversamos com várias pessoas do conselho de administração e de alguma maneira aproveitamos nosso conhecimento do histórico do case, tanto do lado da Gafisa quanto da Tenda. Em função as condições de mercado no momento em que fizemos nosso roadshow, entre abril e maio de 2015, não conseguimos levantar o montante mínimo estabelecido, e desistimos do fundo.
Desde 01 de abril de2015 até 20/02/2018, apesar da evolução muito pior do que a antecipada naquele momento para a economia brasileira, e ainda mais para o setor (dada as características de ciclo longo e capital intensivo da média/alta renda), com impactos muito negativos sobre as operações da Gafisa e de Alphaville, as “ações” da Gafisa subiram 74%. Para este cálculo consideramos o valor de mercado atual da Gafisa, somamos o valor de mercado da Tenda, e subtraímos o valor da venda de ações da Tenda para os acionistas de Gafisa no processo de separação das empresas (recursos novos que tiveram que ser aportados pelos acionistas), e o valor de mercado de Gafisa em 01/04/2015. No mesmo período o Ibovespa subiu 70%, MRVE3 +138%, o IMOBB +40%, EZTC3 +72% e CYRE3 48%. Foi uma tese muito fora do óbvio do ponto de vista de análise fundamentalista tradicional e do radar da maioria. E mesmo num contexto que se mostrou muito mais difícil do que projetávamos, teve resultado muito positivo. O momento atual das incorporadoras/construtoras em bolsa em boa medida nos lembra isto, vemos um forte potencial, muito mais hidden value do que liabilities, e downside limitado. Num contexto normal macroeconômico acreditamos que em 2 a 3 anos o que aconteceu com o case de Gafisa deveria se repetir para o setor como um todo, no que diz respeito a mudança de percepção (no caso de Gafisa foi mudança de percepção sobre o valor de Tenda) e de criação de valor não antecipada por investidores de maneira geral.
