3R Real Estate – Carta do Gestor – 4T16

Prezado Investidor,

O 3R RE FIA completou 6 meses no final de fevereiro. O fundo teve performance impactada negativamente nos seus primeiros meses em função dos fracos resultados operacionais das incorporadoras no 3T16 (pior do que esperávamos principalmente do lado de vendas brutas, que discutiremos um pouco mais adiante) e pela não confirmação de uma melhora na atividade econômica do país, de maneira geral, que parecia estar sendo antecipada pelos indicadores de confiança dos consumidores e empresários.

No entanto, passado este momento relativamente curto de desapontamento, as variáveis macroeconômicas voltaram, em sua grande maioria, a convergir com nossa perspectiva macro, e a tese de investimento específica para o setor e as empresas continuou válida. Vale lembrar que desde o começo falamos que era difícil acertar o timing da melhora, mas que estávamos bem confiantes na tendência de médio e longo prazo.

Junto com a melhora do lado de perspectivas macro, o 4T16 mostrou boa evolução na performance operacional das empresas, com significativo crescimento nas vendas líquidas. O 3R RE FIA acumula um retorno de +38% em 2017, bem acima do IMOBB, que está subindo 21% e o IMOB e do próprio Ibovespa.

O que aconteceu desde o momento que apresentamos o produto em meados de 2016?

Do lado macro mais diretamente ligado ao setor entre o final de 2016 tivemos alguns fatores melhores do que o esperado que foram:

1. Inflação surpreendeu para baixo, e com boa qualidade quando analisado o breakdown (inflação de serviços por exemplo finalmente cedendo de maneira relevante) e dispersão;
2. Juros futuros e projeções do mercado revisadas para baixo de maneira bem razoável, em decorrência da surpresa positiva do lado de inflação;

• Governo deixou clara preocupação com a melhora e sustentabilidade do setor. Tivemos algumas medidas efetivas em termos de melhora nas condições para o comprador e financiamento, e início de discussão sobre uma regulamentação dos distratos, fundamental para maior sustentabilidade a médio e longo prazo do setor;

E de uma maneira mais ampla, ainda em termos macroeconômicos, tivemos:

1. Confirmação de uma agenda microeconômica muito sólida e positiva, com amplo movimento para aumentar a presença do setor privado em detrimento do estatal. A Cia Vale do Rio Doce foi finalmente privatizada de verdade. Fora isto, tanto nos ministérios, quanto em agências e até empresas estatais, este movimento é claro. E os responsáveis por essas áreas do lado do governo tem tido clara autonomia;

• Ímpeto reformista que parece bem acentuado. Não se pode comemorar nada antes da hora, mas temos uma tendência a concordar com a teoria de que falta opção para a atual base governista, e que para sobreviver e se reeleger de maneira significativa em 2018 é necessário ter sucesso do lado econômico, e o único caminho para isto é reformar. Os próximos meses serão cruciais para saber o quanto este ímpeto é real, e os resultados efetivos que conseguirão.

Do lado micro do setor de incorporadoras tivemos:

16. Vendas brutas muito fracas no 3T16. Os dois primeiros meses do trimestre foram muito fracos para a grande maioria das incorporadoras que cobrimos, provavelmente com o consumidor em compasso de espera pela votação definitiva do impeachment. Já em setembro (último mês do tri) as vendas reagiram significativamente, e seguiram com tendência positiva desde então no 4T16. O efeito colateral destas vendas líquidas muito baixas ou até negativa, e alto volume de distratos, teve forte impacto em margens brutas e na lucratividade das empresas;
17. Algumas das empresas listadas voltaram a fazer lançamentos, e as vendas destes produtos de maneira geral foi na boa. Na nossa visão isto é consequência da forte escassez de produtos novos, e maior assertividade das empresas, o que tende a ser mais fácil num ambiente com tão poucos produtos novos sendo oferecidos;

• Distratos em termos nominais em tendência de queda, mesmo que lenta. Continuamos acreditando que esta melhora vai se acentuar ao longo de 2017, impulsionando as vendas líquidas das empresas.

Dito tudo isto, o que mudou na nossa tese de investimento de maneira geral, e na maneira como achamos o fundo deve estar alocado entre os diferentes players?

Na nossa tese nada mudou, e nos parece menos improvável um cenário mais bullish a médio e longo prazos dado o que vemos acontecendo nas variáveis macro (juros futuros longo). O ponto de partida para montar o portfólio foi agrupar as empresas listadas em quatro faixas qualitativas/quantitativas, e definimos preços objetivo com base no PBV para cada grupo. Trabalharíamos com um cenário base inicial de PBV alvo para cada um destes grupos, mas teríamos um cenário alternativo mais bullish, que refletiria melhora mais acentuada nas perspectivas macro. Continuamos trabalhando e decidindo com base no cenário base, mas hoje não nos parece de todo impossível migrar para o cenário mais bullish ao longo do tempo. Naturalmente a aprovação da reforma da previdência com razoável conteúdo é fundamental para concretização desta possibilidade.

Do lado das empresas, pouco mudou. Continuamos preferindo as empresas focadas em média e alta renda, com volume de estoques de produtos prontos ou quase prontos no mercado de São Paulo proporcionalmente alto. E dentre as empresas com estas características, preferimos aquelas negociando com bom desconto para BV ou NAV, e com alguma alavancagem financeira (desde que não tenham risco de liquidez relevante).

Nossa exposição às empresas de baixa renda é muito. As empresas de baixa renda de maneira geral sofreram menos o fortíssimo downturn do setor, e devem ter uma recuperação também menor e mais lenta. E o diferencial de valuation, também olhando de maneira geral, é ainda muito grande.

Na nossa visão o processo de ajuste de estoque já foi feito em larga medida, as empresas estão com um estoque total que não é tão alto, mas com uma alta proporção de prontos/quase prontos em relação ao estoque total. Vai levar algum tempo para ajustar esta proporção, o que ocorrerá com a venda gradual destes produtos, e a volta dos lançamentos.

Evolução do Estoque Total e % de Estoque Pronto

Fonte: Demonstrações Financeiras das empresas.

Esperamos para o ano de 2017 vendas brutas melhores do que no ano passado, o que junto com uma queda mais significativa dos distratos, vai resultar em vendas líquidas melhor trimestre a trimestre. Nossa perspectiva de melhora nos distratos está muito pouco ancorada em otimismo do lado da demanda e/ou das condições de financiamento, que podem até eventualmente ocorrer, mas sim na significativa queda das entregas quando considerando o agregado de todas as empresas. Naturalmente este movimento será mais significativo para algumas empresas do que para outras.

Evolução de Entregas e Lançamentos

Fonte: Demonstrações Financeiras das empresas.

Quais são os questionamentos e dúvidas em relação ao setor e ao produto que mais escutamos?

Um dos argumentos usados para quem não acredita na tese de investimento é que as empresas vão continuar a gerar retornos sobre o capital abaixo do custo de capital. Na nossa opinião esta é uma leitura que foca mais no passado do que no que vai acontecer nos próximos anos. E dada a característica do mercado de ações de antecipar eventos futuros, as vezes até demais, focar nisto pode significar perder boa parte do movimento de correção.

O custo de capital está caindo, podendo até surpreender para baixo em termos da extensão do movimento. E o retorno das empresas nos parece bem incerto ainda, mas com possível surpresa positiva, dada a fortíssima redução das estruturas operacionais, e a alta proporção de produtos prontos (ou quase prontos) no estoque, que ao serem vendidos geram uma receita proporcionalmente alta. Além disto, as margens brutas divulgadas sofrem muito pela alta proporção de distratos, já que a empresa distrata um produto que tinha vendido com margem alta, e a venda bruta de hoje já reflete as condições atuais de mercado (margens brutas mais baixas).

Boa parte das empresas de nosso universo de cobertura continua negociando ao redor de 0.5x NAV, o que nos parece ainda muito descontado dada a perspectiva para os próximos anos e já desconta algum prazo de retorno abaixo do custo de capital. Mesmo dentre as empresas que o mercado considera como premium, existem ainda ativos que negociam com razoável desconto para NAV, e a tendência é que ao longo de 2017 as empresas voltem a gerar Equity/NAV positivo.

Sempre fomos bastante céticos com a possiblidade das empresas e seus controladores implementarem uma redução efetiva do capital alocado/retido nas empresas (via redução de capital e/ou dividendos), distribuindo recursos aos acionistas. Mas dado o trauma de todos os problemas vividos por estes empresários nos últimos 2 anos, hoje esta possibilidade já nos parece algo mais real e talvez até provável.

Não trabalhamos com essa possibilidade no nosso cenário base, mas hoje não nos parece impossível que após a recuperação estrutural do setor, as empresas mantenham-se num tamanho limitado, reduzam o capital alocado, e passem a ter um crescimento orgânico baixo anual, e sejam boas pagadoras de dividendos, mais parecido com o que a Helbor fazia.

Aonde podemos estar errados na estratégia?

Tendo por base nosso acompanhamento dos últimos 10 anos do setor, desde que as primeiras empresas foram listadas, vemos espaço muito limitado para surpresas negativas do lado micro, as empresas ajustaram muito sua estrutura operacional (despesas correntes) e reduziram muito a oferta de novos produtos. Os estoques já vem se ajustando. Em 2017 a execução de obras (e consumo de caixa) cai, o que vai levar a melhora substancial na geração livre de caixa, mesmo que as vendas não melhorem. O risco está numa deterioração adicional e forte nas variáveis macro.

Estamos otimistas demais com o setor, ou esperando uma recuperação rápida? Os próprios incorporadoras ainda estão muito cautelosos.

As perspectivas melhoraram muito, analisando alguns indicadores macro, como a taxa de juros implícita de longo prazo.  Ainda falta muito desta melhora para chegar na economia real, isto vai ocorrer de maneira gradual. A grande diferença entre nossa visão e o que ainda parece ser o consenso mais negativo do mercado em relação a estas empresas, é o acreditamos ser relevante olhar agora e como o mercado de ações vai precificar isto.

Nós atribuímos maior peso às perspectivas dos próximos trimestres, e provavelmente temos um cenário que esta melhora vai aparecer nas empresas antes do que o mercado acha. E acreditamos que as perspectivas para taxa de juros futuro tem mais peso no desempenho do setor (no negócio das empresas) do que a média dos investidores e analistas acreditam. Finalmente, por ter acompanhado de perto o setor por tanto tempo e mesmo na fase muito ruim dos últimos anos, acreditamos que a recuperação cíclica será substancial.

Nos parece também relativamente normal termos de alguma maneira uma expectativa mais positiva que os próprios incorporadores, até saudável. Estes empresários viram os seus negócios, no qual a maioria investiu o tempo de uma vida, em risco agudo de sobrevivência. Não seria normal uma mudança radical e rápida de humor.

Quais são as perspectivas para o setor nos próximos meses? Como esperamos que isto impacte o produto?

O primeiro trimestre do ano deve continuar na tendência de melhora dos indicadores operacionais de vendas brutas e distratos que vimos no 4T16. Ao menos que do lado macro ocorra alguma mudança de rota significativa, esta tendência deve persistir ao longo de todo o ano.

Apesar da performance muito boa neste início de 2017, ainda vemos muito potencial no setor. Analisando de maneira estática, com os dados históricos recentes, e considerando premissas de valuation que consideramos suficientemente conservadoras (e longe do pico de valuation já atingido no período 2006-2012), o potencial é bem atraente.

Sensibilidade de Valuation

Fonte: 3R Investimentos.

Além disto, as empresas passaram nos últimos 2 a 3 anos brigando por sua sobrevivência. A destruição de valor e de NAV foi bem relevante dado o grau de adversidade. Mas não nos surpreenderia nada que, considerando que a melhora nas variáveis macro que esperamos se concretizem, as empresas voltaram a gerar valor/NAV positivo ao longo dos próximos 2 a 3 anos.

E por último, a liquidez do setor, que caiu muito entre 2012 e 2016, voltou a melhorar, mostrando volta de interesse e tornando a execução de nossa estratégia menos limitada e difícil.

Liquidez das Ações do Setor – Evolução Recente

Fonte: Bloomberg e 3R Investimentos.

Atenciosamente,

Equipe 3R Investimentos