3R Genus Hedge FIM – Carta Mensal Maio/2021
Prezado Investidor,
O 3R Genus Hedge FIM (GH) rendeu 0,51% em maio (+192% do CDI). No ano a performance acumulada é de +2,07% (+216% do CDI).
Os ativos de risco tiveram outro mês de performance positiva no Brasil, ainda impulsionados por um contexto global benigno (commodities em alta e juros americanos estáveis), e com um fluxo de notícias positivas locais (arrecadação do governo melhor que o esperado e revisões positivas de projeções do PIB).
Analisando os dados da economia americana, reforçamos nossa desconfiança de que a recuperação no Brasil será desigual, sendo mais forte e acelerada nos setores de serviços mais impactados pelas restrições de circulação, e podendo mostrar até contração em segmentos como bens duráveis e imóveis. E no agregado pode acabar não sendo tão forte e acelerada quanto o mercado parece acreditar.
Os dados de emprego americanos vieram um pouco abaixo do esperado, e parecem ser explicados pela falta de mão de obra disponível. Esta dinâmica deve mudar bastante ao longo do ano, e o resultado para nós deve ser uma considerável redução no excesso de liquidez que está hoje disponível, e um aumento do custo do dinheiro a médio e longo prazo, com impacto relevante sobre economias emergentes e commodities.
Os dados da China já mostram uma acomodação no crescimento.
Mas além de uma esperada redução do excesso de liquidez e custo zero do dinheiro, o cenário global deve continuar vendo maior rivalidade e distanciamento entre Estados Unidos e Europa em relação à China no mundo pós-Covid. Seja pelas disputas econômicas e políticas que já existiam, pela desconfiança quanto a origem da pandemia ser laboratorial e pela necessidade de reduzir a dependência das cadeias de produção em relação ao país asiático. O governo na China também se moveu para controlar e/ou interferir no setor de tecnologia, começando pelo caso do Alibaba, mas que parece evoluir para outras fintechs/techs.
No Brasil foi um mês positivo no fluxo de notícias macro. A arrecadação já vem a algum tempo surpreendendo positivamente, fruto na nossa leitura de ganho de share da economia formal (com impacto maior do que o antecipado pelo mercado e por nós mesmo), e nível de lucratividade alta em alguns segmentos específicos beneficiados por escassez de oferta (aqui e /ou globalmente) e câmbio depreciado.
Apesar de positivo, não nos parece algo que se possa incorporar nas projeções. Se a economia informal não voltar a ocupar seu espaço teremos provavelmente um crescimento muito fraco pela frente. As grandes empresas demandam menos mão de obra, e nos parece difícil que seu crescimento de share continue, mesmo porque a reabertura da economia vai levar a uma realocação de renda disponível da população.
Do lado do PIB o que tivemos é ainda mais temporário. Variação de estoques respondeu por toda a surpresa positiva. Difícil que se repita, o mais provável inclusive é alguma surpresa negativa nos trimestres seguintes, a não ser que a parcela de consumo se acelere acima do projetado.
A pandemia continua a mostrar números preocupantes e a vacinação segue lenta. Por ora o mercado não dá relevância a isto, e os governos parecem muito pouco dispostos a retomar medidas de restrição. Só se a população voltar a sofrer de grave falta de atendimento é que restrições de mobilidade mais severas poderão ocorrer. Achamos o risco real, mas difícil de projetar.
Do lado macropolítico vamos continuar a ver a evolução de reformas/medidas que nos parecem mais “faz de conta” do que medidas de impacto material. Não acreditamos em boas reformas com o Congresso atual, a qualidade dos líderes alinhados ao governo e a agenda prioritária do Executivo. Mas existe sim uma vontade de passar a impressão de que algo está sendo feito.
A piora institucional é relevante. No curto prazo o mercado segue os lemas “bolsa não é PIB”, ou a visão que as empresas listadas vão passar ao largo de toda a confusão. A longo prazo acreditamos que existe sim um impacto em perspectivas de crescimento e no nível de risco que deveria ser precificado. Esta conta vai chegar em algum momento.
Por outro lado, temos evoluções positivas na parte de concessões/privatizações (aqui falamos de saneamento, aeroportos, ferrovias e rodovias – o projeto da Eletrobrás não representa uma privatização de verdade), mas o volume de investimentos envolvidos ainda é muito pequeno.
Como já falamos algumas vezes, achamos a grande maioria dos ativos listados em bolsa muito caros, antecipando expectativas irrealistas e não precificando adequadamente os riscos.
Mas também conseguimos ler a vontade de boa parte dos investidores de ter uma leitura otimista do que acontece. E nosso mandato aqui é entregar boa performance ajustada ao risco de cada mandato. Não estamos aqui para provar tese ou “para estarmos certos”.
Continuamos focando em oportunidades de arbitragem, que são muitas, e estar preparados para um possível ajuste de preços mais relevante.
